新常態(tài)下的“新手段”：中央銀行貸款

    央行貸款是貨幣政策的重要工具之一。現(xiàn)在，在那些高度市場化的國家，由于取消了法定存款準(zhǔn)備金制度或者法定存款準(zhǔn)備金比率處于極低水平，央行貸款(或再貼現(xiàn))與公開市場操作便成為其貨幣政策的主要工具，通過公開市場與央行貸款的配合、協(xié)調(diào)運(yùn)用，不僅管理經(jīng)濟(jì)、金融體系中的流動性總體狀況、引導(dǎo)市場利率總水平甚至利率結(jié)構(gòu)的變化，而且通過最后貸款人職責(zé)，對某一特定金融市場或某一特定金融機(jī)構(gòu)提供流動性援助，防止局部流動性困境傳導(dǎo)、惡化為全局性的流動性枯竭，給經(jīng)濟(jì)造成無法挽救的后果。

    各國央行貸款的具體名稱可能有所不同，具體執(zhí)行方式也因央行而異。就中國而言，現(xiàn)有央行貸款主要包括：再貼現(xiàn)、再貸款、常備貸款、抵押補(bǔ)充貸款。從廣義上說，常備貸款與抵押補(bǔ)充貸款均屬于再貸款的特殊類型。

    再貼現(xiàn)是央行對金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。央行通過適時調(diào)整再貼現(xiàn)總量及其利率，選擇再貼現(xiàn)合格票據(jù)，可以達(dá)到吞吐基礎(chǔ)貨幣、實(shí)施貨幣調(diào)控和引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。再貸款則是央行對金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款。在1984年人民銀行行使央行職能以后相當(dāng)長一段時期，再貸款一直是我國最重要的貨幣政策工具。再貼現(xiàn)與再貸款，都可以調(diào)節(jié)貨幣與信用總量和結(jié)構(gòu)。

     但應(yīng)用這兩種政策工具時，央行具有一定的被動性，當(dāng)央行的再貸款和再貼現(xiàn)余額較低時，就不能用它們來實(shí)施緊縮性貨幣政策；即，當(dāng)中央銀行需要緊縮和凍結(jié)過量的流動性時，再貼現(xiàn)與再貸款在貨幣政策的應(yīng)用中就會受到牽制或幾乎無用武之地。這正是新世紀(jì)中舊常態(tài)下中國貨幣政策的現(xiàn)實(shí)寫照。

    但在新常態(tài)下，對沖銷外匯占款和深度凍結(jié)流動性的貨幣政策操作需求下降，為央行資產(chǎn)方的操作提供了必要的空間。因此，再貼現(xiàn)與再貸款將改變其在舊常態(tài)中那種“繡花瓶”的形象，真正發(fā)揮其調(diào)節(jié)貨幣信貸總量及結(jié)構(gòu)的政策功效。

    例如，2014年上半年，央行主要利用再貸款來引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。3月初，人民銀行對部分省(區(qū)、市)增加支農(nóng)再貸款額度共200億元。年初央行繼續(xù)調(diào)整再貸款分類、新設(shè)信貸政策支持再貸款，強(qiáng)化對小微企業(yè)融資的支持。3月20日，央行正式在信貸政策支持再貸款類別下創(chuàng)設(shè)支小再貸款，專門用于支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大小微企業(yè)信貸，確定全國支小再貸款500億元的額度。當(dāng)然，央行還可通過調(diào)整再貼現(xiàn)來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的信貸投向和調(diào)整信貸總量。

   央行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利(SLF)。它是央行正常的流動性供給渠道，對象主要為政策性和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個月，以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。2014年春節(jié)前，央行通過常備借貸便利向符合條件的大型商業(yè)銀行提供了短期流動性支持，穩(wěn)定了市場預(yù)期，促進(jìn)了貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行。春節(jié)后，央行全額收回了春節(jié)期間通過常備借貸便利提供的流動性。2014年第一季度累計(jì)開展常備借貸便利3400億元，期末常備借貸便利余額為0。央行創(chuàng)設(shè)該工具加強(qiáng)了對貨幣市場的流動性管理，在2013年6月錢荒之后，中國貨幣市場利率便逐步回落到了較為正常的水平。應(yīng)當(dāng)說，這有利于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本及對未來財(cái)務(wù)風(fēng)險。

    抵押補(bǔ)充貸款，即金融機(jī)構(gòu)以一定的合格抵押品為擔(dān)保從央行獲得貸款的一種貨幣政策操作工具。相對于普通央行再貸款而言，抵押補(bǔ)充貸款是非信用貸款；相對于常備貸款，其貸款的期限更，它的應(yīng)用可以讓央行引導(dǎo)中期利率走勢。這樣，通過公開市場操作中的短期流動性調(diào)節(jié)工具、央行貸款中期限較短的常備貸款和期限較長的抵押補(bǔ)充貸款，形成了多樣化的引導(dǎo)利率期限結(jié)構(gòu)的“利率走廊”機(jī)制。不過，雖然市場一度盛傳央行對某行提供了抵押補(bǔ)充貸款若干，但央行至今也沒有對抵押補(bǔ)充貸款操作的任何公告。如此看來，抵押補(bǔ)充貸款要“明媒正娶”入室為貨幣政策的重要工具，央行可能還在創(chuàng)造條件。

    新常態(tài)下的“新手段”：公開市場操作

    公開市場操作是貨幣政策的微調(diào)工具，具有法定存款準(zhǔn)備金政策無可比擬的靈活性。舊常態(tài)下的公開市場操作主要以發(fā)行央行票據(jù)和債券回購或逆回購操作為主。發(fā)行央行票據(jù)是為沖銷外匯占款應(yīng)運(yùn)而生的。但隨著存款準(zhǔn)備金在凍結(jié)流動性中地位的增強(qiáng)，央行票據(jù)在公開市場操作便日趨式微，乃至2013年6月之后，就再沒有發(fā)行過央行票據(jù)，央行票據(jù)余額從最高時的46000億余元下降到了2014年6月末的7000億余元。

    不可否認(rèn)，央行票據(jù)在中國貨幣政策操作乃至金融市場發(fā)展中均發(fā)揮過積極的作用，它不僅是央行沖銷外匯占款的手段，在中國金融市場缺乏短期債券的情況下，較短央行票據(jù)完善了中國債券市場及利率期限結(jié)構(gòu)。除了央票外，債券正回購與逆回購操作也是央行公開市場操作的主要手段，無論是正回購操作還是逆回購操作，期限都非常短，其主要作用也只在于調(diào)節(jié)市場流動性的短期變化，在相當(dāng)程度上，它與短期流動性調(diào)節(jié)工具并無本質(zhì)差異。

    另外，自2006年起，央行便接受財(cái)政部委托展開國庫現(xiàn)金管理，由公開市場操作室通過利率招標(biāo)，將一定國庫資金轉(zhuǎn)移到中標(biāo)的商業(yè)銀行。不過，國庫現(xiàn)金管理只是單向的資金流動，它會增加基礎(chǔ)貨幣供給，對市場流動性具有擴(kuò)張之效，因此，它不如央行票據(jù)的發(fā)行與贖回、債券正逆回購操作那些具有靈活調(diào)劑流動性的功效。

    毫無疑問，在新常態(tài)下，公開市場操作仍將是貨幣政策微調(diào)的基本工具，但央行票據(jù)余額將進(jìn)一步下降，甚至不再體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方，因此，公開市場操作的對象可能轉(zhuǎn)向國債或金融機(jī)構(gòu)債券。十八屆三中全會關(guān)于全面深化改革的若干決定中指出，要完善國債收益率曲線，這意味著國債期限結(jié)構(gòu)將會更加多樣化，尤其是短期國債的經(jīng)常性發(fā)行，不僅將完善政府債券市場結(jié)構(gòu)，也會為公開市場操作提供更多的工具。

    當(dāng)然，公開市場操作的主要作用仍將是調(diào)節(jié)市場流動性和引導(dǎo)市場利率走向。2013年6月的錢荒事件之后，貨幣政策開始關(guān)注短期市場利率的波動，隨后，創(chuàng)設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)工具，以對貨幣市場流動性出人意料的變化進(jìn)行干預(yù)。由于任何局部金融市場的意外劇烈波動都可能對整個金融市場造成不利影響，因此，針對特定金融市場波動而展開的“定向公開市場”操作，也可能成為貨幣政策的新嘗試。

    鑒于新常態(tài)下中國利率市場化改革已進(jìn)入“收官”階段，公開市場操作將不僅引導(dǎo)市場利率總體水平的變化，還將通過不同期限債券的操作引導(dǎo)利率期限結(jié)構(gòu)的變化，甚至購買不同信用評級的其他機(jī)構(gòu)債券以引導(dǎo)利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

    新常態(tài)下的“新手段”：利率與匯率政策

    我國央行行長曾說過，中國貨幣政策注重?cái)?shù)量型調(diào)控，輕價格型調(diào)控，而后者在貨幣政調(diào)控中的效果往往會更好。雖然市場通常將“價格型調(diào)控”，不恰當(dāng)?shù)睾喕癁檠胄姓{(diào)整存貸款利率水平，但除此之外，舊常態(tài)的利率政策還調(diào)整存貸款利率浮動區(qū)間、深化利率市場化改革。在相當(dāng)程度上，存貸款利率浮動區(qū)間的調(diào)整與利率市場化改革是緊密地聯(lián)系在一起的，前者本身就是漸進(jìn)式利率市場化的必要步驟，隨著利率市場化改革的深入，央行直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率作為政策手段的作用不斷下降。

    新常態(tài)下，政府更加重視破解“融資難、融資貴”的困局。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2014年6月，一般貸款加權(quán)利率為7.26%，2011年以來，該利率一直在7%以上；在利率浮動方面，金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮占比達(dá)70%左右，下浮占比不足10%。當(dāng)然，這并不能真正反映“融資貴”的現(xiàn)實(shí)，因?yàn)榇罅康娜r(nóng)與小微貸款利率則要比一般貸款加權(quán)利率高得多。貸款利率總體處于較高水平，既因?yàn)闊o風(fēng)險利率上升，也因?yàn)轱L(fēng)險溢價上升了。由于過去高度刺激政策的不良后果正逐漸顯現(xiàn)，金融風(fēng)險逐漸暴露，風(fēng)險溢價可能還會略有上升，因此，要降低總體利率水平，就要降低市場無風(fēng)險利率。但現(xiàn)在所指的“融資貴”，似乎并不是泛指利率總水平，而更多是指小微企業(yè)和涉農(nóng)貸款的利率較高。

    因此，央行在實(shí)際貨幣政策操作中，并沒有像市場呼吁的那樣，降低存貸款基準(zhǔn)利率，而是通過降低支農(nóng)再貸款利率，以引導(dǎo)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款利率。這一操作表明，央行并無意通過“定向降低貸款基準(zhǔn)利率”的辦法來降低特定部門的融資成本。但由于資本存量已達(dá)到了一個比較高的水平，實(shí)際利率會隨著資本存量的上升而下降，只要央行能夠較好地控制物價總水平，名義利率也可能會保持在相對較低的水平。這即是說，在新常態(tài)下，要緩解融資貴，本身要求貫徹“總量穩(wěn)定”的政策原則。

    央行相關(guān)人士曾指出，要發(fā)揮“利率與匯率”這“二率”協(xié)調(diào)作用，這表明，央行非?？粗厮鼈儗?jīng)濟(jì)不同領(lǐng)域的不同作用機(jī)制和效果。因此，舊常態(tài)下，央行在推進(jìn)利率市場化的同時，也在不斷推進(jìn)匯率的市場化；在調(diào)整利率水平的同時，也在通過更加靈活的匯率機(jī)制調(diào)節(jié)人民幣匯率水平。

    但總體說來，與利率的波動不同，舊常態(tài)下的人民幣匯率，既因中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長、也因受到國外政治壓力而被動地持續(xù)上升。因此，單邊升值是舊常態(tài)下人民幣匯率的主導(dǎo)預(yù)期。結(jié)果，在國內(nèi)外利差與升值預(yù)期的雙重作用下，資本持續(xù)流入給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了極大沖擊。但人民幣匯率改革的基本取向就是充分發(fā)揮市場供求作用，增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性，在2005年匯改以來人民幣已較大升值的背景下，政府在應(yīng)對人民幣升值的國外壓力時，會更加積極、主動。因此，一方面，來自貿(mào)易順差的人民幣需求會減弱，另一方面匯率機(jī)制更加市場化使得匯率更加靈活，這都會增加人民幣匯率的雙向波動性。

    2014年以來的人民幣匯率動態(tài)表明了雙向波動的新常態(tài)。隨著中國在全球經(jīng)濟(jì)中地位進(jìn)一步提升，中國金融市場進(jìn)一步深化，廣大新興經(jīng)濟(jì)體改變以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系的迫切愿望，一些與中國有著密切貿(mào)易與資本往來的新興經(jīng)濟(jì)體對人民幣需求上升等等，都表明，雙向波動并不是人民幣升值的終結(jié)。但無論如何，舊常態(tài)那種單邊升值的態(tài)勢一去不復(fù)返了。