您當前所在的位置 -首頁-融眾資訊-余永定：放松貨幣政策解決不了融資難、融資貴 余永定：放松貨幣政策解決不了融資難、融資貴
文章來源：上海證券報
發(fā)布日期：2014-08-15 12:00:00 點擊：327次
央行貨幣政策委員會前委員余永定表示，融資難、融資貴是由多方面原因，特別是制度性原因造成的，不是單靠放松貨幣政策所能解決的。
余永定所說的制度性原因，包括“加成率”過高、風險溢價上升、房地產和地方政府融資平臺吸金、信貸規(guī)模控制和75％貸存比的風險監(jiān)管指標、不對稱的變相“金融自由化”、可貸資金需求缺乏利息率彈性等。
他還表示，如果中國貨幣當局要同時兼顧貨幣供應量增長速度、新增信貸規(guī)模和基準利息率，顧此失彼就難以避免?，F在非常有必要考慮一下，央行是否應該把基礎利息率作為貨幣政策的中間目標。如果條件還不成熟，現在談論“貨幣政策利率傳導機制”就沒有太大意義。
余永定刊登于《上海證券報》的文章中寫道：
現在企業(yè)抱怨最多的是融資難、融資貴，前者指無論如何得不到貸款，后者指貸款利息率太高。從理論上說，利息率反映了儲蓄和投資之間的對比關系。儲蓄量和投資量都是利息率的函數。其他因素給定時，利息率越高，儲蓄量就越大、投資量越低。兩者間的平衡決定了均衡利息率水平。如果利息率過低，就會出現儲蓄不足缺口。這一缺口將導致利息率上升。而利息率的上升反過來會導致儲蓄量增加、投資量減少。一增一減的過程將會持續(xù)下去，直至儲蓄（量）＝投資（量）；反之則相反。
在貨幣經濟中，實際資源的支配權（或所有權）從儲蓄者到投資者的轉移是通過貨幣的支配權（或所有權）的轉移實現的。而這種貨幣的支配權（或所有權）的轉移則由銀行等金融機構為中介通過金融資產的買賣實現（某種約定的達成或契約的建立）。儲蓄者提供的表現為一定數量貨幣的實際資源可以稱為可貸資金（loanablefunds），可貸資金的供求關系所決定的利息率同儲蓄－投資關系決定的利息率應該是一致的。但是，由于可貸資金表現為一定數量的貨幣，而貨幣數量的變化受到貨幣當局的控制。這樣，對應于等量的實際資源轉移，作為其載體的貨幣數量卻可以完全不同（因為貨幣的實際價值可能已經發(fā)生變化）。
判斷利息率高低的標準
在市場經濟中，最重要的利息率是基準利息率，其他一切利息率都是建立在基準利息率基礎上的。這個基準利息率理應同儲蓄——投資決定的均衡利息率相關。但基準利息率是貨幣當局通過各種貨幣政策手段人為確定的。理論上說，這個基礎利率同儲蓄——投資平衡決定的利息率可能相差十萬八千里。如何讓反映儲蓄——投資平衡關系的利息率同為滿足宏觀調控需要的、由中央銀行認為“正確”的利息率相一致是一個難題。
古典經濟學家把由儲蓄——投資平衡、可貸資金供求平衡所決定的利息率稱之為自然利息率（或真實利息率）。經濟學家同時把自然利息率定義為同經濟的潛在增長速度相一致、不會導致通脹和資產泡沫、排除了周期性因素和外部擾動的利息率。這個定義試圖把儲蓄——投資平衡和可貸資金供求平衡、自然利息率和基準利息率統一起來。自然利息率是無法觀測的?，F實中的利息率應該圍繞這個利息率波動或趨向于這個利息率。
在美國，自然利息率被設定為能夠維持產品市場供求均衡（因而通貨膨脹率可以穩(wěn)定在較低水平上）和充分就業(yè)的聯邦基金利息率。可觀察到的聯邦基金利息率當然不等于自然利息率。但經濟學家假設，自然利息率可以通過可觀察到的聯邦基金利息率估算出來的。在沃爾克時代，美國聯邦基金利息率最高曾超過16％。在伯南克時代，聯邦基金利息率降到了零。如此不同的聯邦基金利息率能夠反映“自然”利息率嗎？鑒于1980年代美國的雙位數高通脹和2008年后美國的通貨收縮傾向，聯邦基金利息率會有如此巨大差別似乎也可以理解。
在美聯儲確定了“正確”的聯邦基金利息率后，金融機構就可以在聯邦基金利息率基礎上通過“加成”為不同金融產品定價，確定其利息率（收益率）。例如，在20世紀80-90年代，美國商業(yè)銀行是以聯邦基金利息率為基準通過“加成”來確定優(yōu)惠貸款利息率的。這個利息率包含了商業(yè)銀行“正常”利潤（加成）、風險溢價和流動性溢價等因素。在沃爾克時代，優(yōu)惠貸款利息率水漲船高，最高曾超過18％。但與此同時，美國商業(yè)銀行優(yōu)惠貸款利息率對聯邦基金利息率的“加成率”卻非常穩(wěn)定，始終保持在1.14％到1.26％之間。由于不同金融資產有不同期限，“無風險”的聯邦基金利息率和各種期限的國債利息率所構成的跨度從隔夜到三十年期的收益率曲線（或期限結構）便成為有不同金融資產定價的基準。
分析利息率變動的理論框架
中國是個高儲蓄的國家，理論上，由于存在大量可貸資金，中國企業(yè)的融資成本不應該太高。截至2014年6月末,M2和人民幣信貸余額分別同比增長14.7%和14.0%（新增信貸5.7萬億元）。兩者都明顯超過名義GDP的增長速度,似乎可以說2014年以來中國的貨幣政策是中性偏松的。多年來銀行貸款的利息率加權平均數始終在7％上下徘徊。央行在最近的報告中指出，2014年金融機構貸款利率總體有所下行。但6月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率依然高達6.96%。官方調查顯示，2014年企業(yè)融資難、融資貴的問題仍然比較突出，相當數量企業(yè)不得不轉向民間借貸市場，融資成本進一步增加。二季度小微工業(yè)企業(yè)民間借款的年化利率約為25.19%。
既然中國的貨幣政策是中性偏松的，為什么“融資難、融資貴”成為當前企業(yè)的一個突出問題？我們已經指出，合理的（“正確的”）利息率水平應該是由儲蓄——投資平衡所決定的利息率水平；在現實中則是由可貸資金供求平衡所決定的利息率水平。還有一種情況是，可貸資金供求關系并未處于均衡狀態(tài)。這時，現實中的利息率水平仍然處于過渡過程中。這里主要討論前一種情況。
可貸資金供給量本身是利息率的函數：可貸資金量隨利息率的上升而增加。在其他因素給定情況下，可貸資金量和利息率之間的關系定義了一條可貸資金供給曲線。諸如銀行貸款之類的可貸資金的利息率包含至少三個構成部分：基準利息率、各種風險溢價和“加成”。對應于給定的可貸資金供應量，如果利息率由于各種風險溢價和“加成”的增加而上升，就可以理解可貸資金曲線發(fā)生向左移。在可貸資金需求（可貸資金需求曲線）不變的情況下，通過某種貨幣政策手段，如在銀行間市場注入更多流動性，可以立即使基準利息率下降。如果此時并未發(fā)生其他變化，可貸資金供給曲線就會發(fā)生右移——盡管這種移動可能只是暫時的。但是，如果與此同時，加成率、風險溢價和流動性溢價出現更大程度的提高，實際發(fā)生的將是可貸資金供給曲線的左移，其結果將是利息率的上升。與此同時，如果可貸資金需求曲線發(fā)生右移，企業(yè)融資成本的上升程度就會更大。更具體地說，企業(yè)“融資難、融資貴”大致可以歸諸于下述原因。
當前企業(yè)“融資難、融資貴”的具體原因
首先，“加成率”過高。盡管中國銀行的定價機制同西方國家銀行有所不同，但中國銀行的高利潤率似乎多少能夠反映中國銀行的高加成率。事實上，同工業(yè)部門形成鮮明對照，中國的銀行已經成為世界上利潤最為豐厚的銀行。根據中國企業(yè)聯合會《2013中國500強企業(yè)發(fā)展報告》，工、農、中、建、交5家商業(yè)銀行的平均利潤率高達23.6%；其利潤占中國500強企業(yè)利潤總額的35.6%。根據美國《財富》雜志最近發(fā)布的《財富：2013世界財富500強》報告，9家上榜中國商業(yè)銀行的利潤率均在20%以上，其中工商銀行的利潤率最高，達到28.29%，其他許多金融機構的情況也大同小異。對于中國銀行業(yè)利潤率的具體情況，筆者了解很少，無法置評?！凹映陕省钡母拍钆c市場結構有關，特別是同金融機構的壟斷和議價能力有關。這一概念是否適用于中國可以進一步討論。但無論如何，同非金融企業(yè)相比，金融企業(yè)（特別是銀行企業(yè)）的高利潤率及其對可貸資金成本的影響是需要認真分析和解釋的。
其次，風險溢價上升。現在銀行和其他金融機構的避險意識顯著提高，這種變化同整個經濟的不景氣狀態(tài)、全社會杠桿率急劇上升有關，也同銀行自身行為方式的轉變有關。因風險提高而提高風險溢價是正常的，但銀行自身風險偏好若過度下降則可能存在一定問題。不少銀行在給企業(yè)貸款時，不僅壓低質押率而且還要求提供擔保，不僅要求提供擔保而且還要求有聯保，不僅要求有聯保而且還要有聯保的聯保（互保）。一個企業(yè)出事，帶倒一片企業(yè)。個別銀行的風險減少了，但整個銀行體系的系統性風險卻提高了。風險意識提高是件好事，但凡事都要適度，過猶不及。不想承擔任何風險的行為方式必然會直接或間接導致融資成本的上升，抑制實體經濟的發(fā)展。對于許多急需貸款但風險較高的企業(yè)，銀行不敢問津。這些企業(yè)只好利用其他融資方式獲得資金，并不得不支付更高的風險溢價。國有銀行給民營企業(yè)（大多是中、小、微企業(yè)）貸款，也存在類似問題。這樣，民營中小微企業(yè)融資成本居高不下就順理成章了。民營企業(yè)融資成本過高成為推高企業(yè)融資成本的重要原因。
第三，房地產、地方政府融資平臺吸金。長期以來房地產價格持續(xù)飆升，房地產的增值大大超過一般企業(yè)的投資回報率。地方融資平臺投資回報率雖然不一定太高，但（在投資者看來）風險很低，因而具有投資價值。一方面是對可貸資金的強烈需求，另一方面是對可貸資金的寬松供給。房地產貸款以及平臺貸款大量占用了銀行和非銀行金融機構（如信托公司）的貸款規(guī)模，擠掉了本應為一般企業(yè)提供的資金，特別是對民營部門產生了擠出效應。后者為了生存則不得不轉向高利貸。今年以來由于房地產市場形勢發(fā)生重要變化，房地產市場的吸金作用可能已有所變化，但由于地方政府的強烈需求（愿意支付較高的成本）、由于虛假（或真實）的安全性，城投債成為投資者的新寵。在可貸資金供給不變的情況下，大量可貸資金流入高收益或看似安全的投資項目推高了非高收益投資項目的融資成本，并進而推高了企業(yè)總體的融資成本。
第四，信貸規(guī)?？刂坪?5％貸存比的風險監(jiān)管指標。一些商業(yè)銀行可以滿足貸存比指標，但已經用完信貸規(guī)模；另一些商業(yè)銀行尚未用足信貸規(guī)模，但卻無法滿足貸存比指標。盡管這些商業(yè)銀行有足夠的資金來源，卻無法為企業(yè)提供更多可貸資金。為了實現利潤最大化，商業(yè)銀行就必然想出各種規(guī)避辦法，如利用各種通道“表內轉表外”，從事影子銀行活動。其他的中國式“創(chuàng)新”還包括：非發(fā)達地區(qū)向發(fā)達地區(qū)、信貸富余金融機構向信貸緊張金融機構“購買貸款”，以保住信貸規(guī)模額度；盡管不需要資金，企業(yè)并不拒絕送上門的貸款，而是貸款投入房地產和其他高盈利的非主營業(yè)務?？傊?，供給方規(guī)避管制的活動導致可貸資金的供給鏈條不斷延長。與此相對應，部分地方融資平臺（層級低的平臺）、房地產開發(fā)企業(yè)、中小微企業(yè)受到監(jiān)管、資質和抵押擔保等的限制，無法直接從銀行獲得貸款，只能通過影子銀行（信托、基金、小貸公司等）獲取資金。這樣，在供、需雙方逃避監(jiān)管的共同作用下，交易鏈條延長、“金融密度”加大。交易成本上升必然最終推高企業(yè)的融資成本。
第五，不對稱的變相“金融自由化”。長期以來，中國存在金融抑制，利息率長期低于均衡水平。目前雖然貸款利息率自由化已經實現，存款利息率名義上依然受到管制。在可貸資金需求旺盛（不一定是出于投資和消費的需要）的情況下，銀行之間必然會展開存款爭奪戰(zhàn)。通過出售高回報率的理財產品之類的形式，銀行實現了或正在實現存款利息率事實上的自由化。各種“寶寶”的出現，也推高了存款成本。實際利息率的上升使可貸資金的供給與需求實現了平衡。但是，除非銀行自動減少“加成”（這不大可能），資金來源成本的上升必然導致資金使用成本的上升。
第六，可貸資金需求缺乏利息率彈性。地方融資平臺（主要要參與者是中、小型地方性國有企業(yè)，其投資領域多為“城建”）、房地產（直到前不久）和中、小、微企業(yè)等等可貸資金的需求方對利率變化缺乏彈性也是造成融資成本居高不下的重要原因。按道理，企業(yè)對可貸資金的需求取決于企業(yè)資本的邊際效率。如果資金成本超過企業(yè)資本的邊際效率，企業(yè)就不會借款。但如果由于某種原因，企業(yè)并不以利潤最大化為目標，則盡管資金成本已經超過企業(yè)資本的邊際效率，企業(yè)對可貸資金的需求仍不會減少。特別是，政府主導的投資項目，出于政績考慮或自恃有土地財政的支持，只要能夠融入資金，資金成本就不予考慮。一部分企業(yè)則由于資金周轉出現問題而沒有其他選擇，就只好接受非銀機構（如地方信托公司）的高成本貸款，甚至接受高利貸。在可貸資金需求缺乏彈性的情況下，可貸資金供給曲線向左稍有移動就將導致利息率大幅度上升。需要指出的是，由于實力雄厚、選擇空間大、有很強的議價能力，某些大型國有企業(yè)的貸款需求卻不一定缺乏利率彈性。銀行的大型國有企業(yè)貸款利息率甚至會在基準利息率基礎上下浮。
第七，實體經濟虛擬化。市場經濟的發(fā)展在某種階段、某種情況下往往伴隨經濟的虛擬化。可貸資金需求不再是最終滿足生產和消費的需要，而是用于購買已有的實物資產（如自住之外的住宅）或金融資產，以獲得資產的價值增值?？少J資金大量涌入虛擬經濟，導致各類資產價格的急劇升值。而資產的增值又會把更多可貸資金吸入虛擬經濟領域。這就是所謂的“貨幣空轉”。資產泡沫最終會崩潰，但是，這種游戲可以延續(xù)相當長的時間。泡沫往往發(fā)源于低利息率，但是隨著泡沫的膨脹，利息率會持續(xù)上升直到泡沫被刺破。實體經濟虛擬化是個世界性現象，是20世紀90年代以來世界政治、經濟和意識形態(tài)的演變的結果。中國當前企業(yè)融資成本的上升是否同實體經濟虛擬化有關應該是一個值得考慮的因素。
從上面的分析可以得出許多有用結論。但一個最重要的簡單結論是：融資難、融資貴是由多方面原因，特別是制度性原因造成的。這個問題不是單靠放松貨幣政策所能解決的。當然，上述種種因素對融資成本上升或居高不下到底有多大影響，還需通過經驗研究給予回答。
貨幣政策中間目標：
要么“價從量”要么“量從價”
不同國家的貨幣政策有不同的最終目標和中間目標。至少在國際金融危機發(fā)生之前，一些國家（如新西蘭和歐元區(qū)國家）的貨幣政策只有一個目標：把通貨膨脹率控制在2％左右。美國貨幣政策的最終目標有兩個：就業(yè)和通貨膨脹。日本則多少還要兼顧一下匯率。在中國，貨幣政策的最終目標包括：穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、促進經濟增長和平衡國際收支。對于任何一個國家的中央銀行來說，這四個目標是不能同時兼顧的。但關于這個問題我們這里暫不討論。
中央銀行不能直接實現最終目標，只能通過控制中間目標來實現。盡管各國最終目標不同，而且最終目標的數量也不同，但在中間目標的選擇上則是非常接近——如果不是完全相同的話。在20世紀80年代，西方國家以廣義貨幣增長速度為中間目標，在90年代以后則以基準利率（美國是聯邦基金利息率、日本是隔夜拆借利息率、歐洲是主再融資利息率）為中間目標。盡管中央銀行都是通過在銀行間拆借市場進行公開市場操作等方式實現中間目標，但如果以隔夜拆借利息率為中間目標，中央銀行就無法準確控制貨幣供應量增速；如果以貨幣供應量增速為中間目標，中央銀行就無法準確控制隔夜拆借利息率。在沃爾克時代，由于以貨幣供應量增長速度為中間目標，美國利息率大幅度波動；在沃爾克之后，由于以聯邦基金利息率為中間目標，美聯儲干脆不再公布貨幣增長速度的數據。換言之，要么“價從量”要么“量從價”，兩者必居其一。
中國與上述所有國家不同，貨幣政策中間目標至少包括基準利息率、貨幣供應量增速、信貸增速。在中國，央行通過購匯、買賣央票、再貸款等措施改變基礎貨幣量；通過法定準備金率和存貸比要求改變貨幣乘數。通過基礎貨幣和貨幣乘數兩個環(huán)節(jié)，央行大致可以實現對廣義貨幣增長的控制。但是，只有在巧合的情況下，基準利率和貨幣供給量增速兩個目標才能同時實現。作為中國特色，央行還通過信貸額度的分配，直接影響商業(yè)銀行的放貸；而信貸規(guī)模增長目標和貨幣供給量增速目標也難以保持一致。事實上，供應量增速往往受到信貸規(guī)模短邊的約束。如果中國貨幣當局要同時兼顧貨幣供應量增長速度、新增信貸規(guī)模和基準利息率，顧此失彼就難以避免?，F在，決策層非常有必要考慮一下，中央銀行是否應該把基礎利息率作為貨幣政策的中間目標。如果條件還不成熟，現在談論“貨幣政策利率傳導機制”就沒有太大意義。核心優(yōu)勢
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