中國要加快進(jìn)行股權(quán)眾籌的金融創(chuàng)新

文章來源：華夏時(shí)報(bào)       發(fā)布日期：2015-03-12 12:00:00    點(diǎn)擊：275次

中國為什么要加快進(jìn)行股權(quán)眾籌的金融創(chuàng)新？首先是人口拉動(dòng)效應(yīng)。中國有超大規(guī)模的人口基數(shù)，是目前全球人口基數(shù)最大的國家。第二是傳統(tǒng)文化基因。中國人自古有眾籌創(chuàng)業(yè)的傳統(tǒng)，并集中體現(xiàn)為堅(jiān)韌不拔、創(chuàng)新包容的梅花與牡丹精神。在本次政府工作報(bào)告中李克強(qiáng)總理更明確提出要培植培育創(chuàng)業(yè)文化。我有幸作為本次政府工作報(bào)告起草組成員，見證了報(bào)告文本醞釀完成的最后時(shí)刻。第三是龐大規(guī)模效應(yīng)。中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，按PPP算已超過美國，是世界最大的經(jīng)濟(jì)體，按GDP算是世界第二大經(jīng)濟(jì)體。

在這樣一個(gè)背景之下，中國出現(xiàn)了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的浪潮。2014年中國新增市場主體1300萬個(gè)，為人類歷史上所從未有。目前即使美國也只有1000萬個(gè)市場主體。中國一年造就個(gè)體工商戶和其他類別企業(yè)就達(dá)到了1300萬個(gè)，預(yù)計(jì)最高會(huì)達(dá)到3000萬個(gè)。目前中國工商企業(yè)單位加上個(gè)體工商戶等市場主體總數(shù)約為一億個(gè)，其中三千萬個(gè)是工商企業(yè)，這就是中國的超大規(guī)模難題，有哪個(gè)國家、哪個(gè)地區(qū)會(huì)有如此多的企業(yè)主體？

按照大數(shù)定律，三千萬個(gè)市場主體，存活十年以上的大約在20%左右，中國就會(huì)有大約600萬個(gè)中小企業(yè)將來會(huì)存活十年以上，這其中600萬個(gè)至少有100萬個(gè)相當(dāng)于中型企業(yè)，我們估算其中至少有20萬個(gè)可以上市。所以，這就面臨小微企業(yè)整體來說融資難、融資貴的問題，這不光是由于中國金融體制存在一定的抑制作用，也由于存在著超大規(guī)模帶來的巨大的需求效應(yīng)，誰能滿足得了這種需求？這次政府工作報(bào)告提出，銀行業(yè)的發(fā)展上，新設(shè)立銀行成熟一家，就批準(zhǔn)放開一家，不受限額。我們所做的研究估算，將來肯定會(huì)加速批準(zhǔn)這樣的銀行，但這依然不能滿足中國已經(jīng)出現(xiàn)的，未來會(huì)達(dá)到高峰的創(chuàng)業(yè)浪潮即三千萬個(gè)市場主體的融資需求。

可以想象一下，美國資本市場目前算是世界上最發(fā)達(dá)的資本市場，法制也比較健全的，它的主板加納斯達(dá)克上市公司才兩萬家，按這樣推算中國至少要有6萬家，我們比它多了整整三倍，6萬家這樣一個(gè)巨大的股權(quán)市場的融資規(guī)模在人類歷史上是少見的，可能遇到的問題是前所未有的。所以，這就是中國要進(jìn)行股權(quán)眾籌的金融創(chuàng)新的巨大推動(dòng)力量，這是排山倒海式的力量。

另一方面，我們可以清晰地看到，中國經(jīng)濟(jì)未來需要在整體上控制杠桿率水平的上升。凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)年流行一時(shí)，但其忽略了資產(chǎn)負(fù)債表的問題，特別是企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表問題。在不斷進(jìn)行刺激的時(shí)候，政府、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，杠桿率不斷上升，最終會(huì)有一個(gè)去杠桿的問題。無論是美國、日本、歐盟，這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都存在去杠桿的問題，而去杠桿是一個(gè)艱難的問題。像加拿大、澳大利亞，居民部門在刺激消費(fèi)的時(shí)候，杠桿率已經(jīng)相當(dāng)高了。杠桿怎么去？往往配之以量化寬松，而這種高技能的具有極大風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策操作卻不一定能成功，看看今天日本的操作和歐洲央行的操作就知道。雖然美國的操作比較成功，但卻具有巨大的不確定性。中國的發(fā)展有一個(gè)非常好的條件就是有前事之師，我們總是看到別人去杠桿出了巨大的問題。那我們該怎么辦？中國整體的經(jīng)濟(jì)杠桿率不算高，但是不可謂我們的企業(yè)部門、非金融企業(yè)部門的杠桿率不高。我個(gè)人測算其在140%GDP，可以說這在全球已是非常之高了。這就面臨一個(gè)將來怎么去杠桿、怎么來控制整體經(jīng)濟(jì)杠桿的不斷上升的問題。日本加杠桿已加到500%GDP，今后還要用QE來加，怎么持續(xù)？這可能是沒有解的。日本的預(yù)算1/3給了老齡化社會(huì)，1/3還債券，1/3才能進(jìn)行政府一般的預(yù)算，已非常之艱難了。引用王慶的名言，宏觀問題最終是財(cái)政問題，財(cái)政問題最終是人口問題。由此來看，中國的去杠桿或中國將來的杠桿率不容樂觀。

不多生孩子就須股權(quán)眾籌

我們正在做一項(xiàng)研究：2035年中國將進(jìn)入超老齡社會(huì)，屆時(shí)80歲以上老人將超過一億，這是中國超大規(guī)模、人類歷史上前所未有的銀發(fā)沖擊?；蛘哒f到2035年的時(shí)候，中國的老年人使用的尿片需求量將超越嬰兒需求量，中國將是超老齡社會(huì)。怎樣防止超老齡社會(huì)呢？根據(jù)我們的研究，唯一的或最主要的辦法，是要提高婦女的生育率水平。怎樣多生孩子很重要，因?yàn)槿丝谠诶淆g化，老齡化導(dǎo)致財(cái)政的問題，財(cái)政問題最后導(dǎo)致宏觀不穩(wěn)。但怎么生？我們初步的結(jié)論是，隨著人均生活水平的上升，中國婦女的生育率很難再進(jìn)行提高，而且呈不斷下降的趨勢，即使放開二胎、放開計(jì)劃生育政策，也扭轉(zhuǎn)不了這個(gè)下降的趨勢。所以，將來怎樣控制宏觀杠桿率水平是個(gè)非常重要的挑戰(zhàn)。雖然所謂將來是在20年以后，但我們一定要未雨綢繆。中華民族從來就是居安思危，很早就要開始行動(dòng)，我相信這是我們文化基因所決定的。所以，怎樣控制杠桿率的上升，如何為將來的去杠桿做一個(gè)很好的準(zhǔn)備，就在于是多生孩子還是股權(quán)眾籌。因?yàn)槊绹Y本市場如此發(fā)達(dá)，股權(quán)達(dá)到8%-9%GDP還要去杠桿，中國只有超越美國的股權(quán)市場才能創(chuàng)造奇跡。多生孩子和股權(quán)眾籌二者必居其一，如果不能多生孩子就必須股權(quán)眾籌。

如何進(jìn)行金融創(chuàng)新？金融創(chuàng)新包括互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，特別股權(quán)眾籌等。人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程就是一個(gè)金融創(chuàng)新的過程。金融創(chuàng)新是風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，這個(gè)過程很艱辛、復(fù)雜，充滿挑戰(zhàn)，收益可能比較多，但風(fēng)險(xiǎn)也非常巨大。銀行這一商業(yè)形式是怎么來的？當(dāng)年威尼斯崛起之時(shí)，特別是通商以后，有許多支付結(jié)算的需求，要對多余、剩余的資金進(jìn)行賬戶的軋差，軋差以后可把一些不用的錢帶出去，于是就有了銀行，有了銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。但后來發(fā)現(xiàn)銀行會(huì)出現(xiàn)危機(jī)，流動(dòng)性不足怎么辦？擠兌怎么辦？當(dāng)年銀行創(chuàng)新的時(shí)候沒有考慮這個(gè)問題，之后由于銀行擠兌反復(fù)發(fā)生，特別在美國，才有了中央銀行的創(chuàng)新。所以，金融創(chuàng)新是一個(gè)不斷發(fā)展的過程。

資產(chǎn)證券化，是不是很好的創(chuàng)新？MBS，以按揭基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化，但是按揭基礎(chǔ)沒有考慮老百姓按揭時(shí)現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，如果一個(gè)家庭在評為AAA、信用很好的時(shí)候，一旦失業(yè)會(huì)怎么樣？一旦失業(yè)可能一年內(nèi)AAA的評級就會(huì)跌到BBB甚至破產(chǎn)，MBS的時(shí)候沒考慮到失業(yè)對老百姓的沖擊或者按揭的沖擊，會(huì)導(dǎo)致這種產(chǎn)品迅速惡化。所以，2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)的前奏是美國突然出現(xiàn)失業(yè)，失業(yè)導(dǎo)致很多人還不起當(dāng)時(shí)的MBS，于是引發(fā)了次貸危機(jī)。當(dāng)時(shí)是沒考慮資產(chǎn)證券化還會(huì)這么容易受到?jīng)_擊。

金融創(chuàng)新是有巨大收益的，包括給大家的分紅很多，但也要注意其中的風(fēng)險(xiǎn)問題。就一般規(guī)律而言，有市場創(chuàng)新，還要有適度的監(jiān)管和行業(yè)自律，同時(shí)也要有集體智慧。集體智慧非常重要。我對文化，對人類學(xué)略有研究，我發(fā)現(xiàn)以前人類是被猛虎、野獸吃的，智人走出非洲后，靠三樣?xùn)|西一下躍升到食物鏈的高端。當(dāng)智人從馬來西亞通過小船登陸澳大利亞的時(shí)候，澳大利亞都是巨型動(dòng)物，智人登陸以后，先吃大的動(dòng)物，然后吃中型的動(dòng)物?？脊艑W(xué)發(fā)現(xiàn)，首先是大象滅絕了。智人有三樣?xùn)|西，一是發(fā)明了火，二是發(fā)明了陷阱，三是集體智慧。50人就能在怎么捕捉大象的時(shí)候進(jìn)行策略性研究。人類有集體智慧，我們進(jìn)行股權(quán)眾籌，進(jìn)行潛在風(fēng)險(xiǎn)如此巨大的金融創(chuàng)新的時(shí)候，也要有集體智慧。遇到問題有了社會(huì)各方面參與才能達(dá)到一個(gè)解。今天可能暫時(shí)看不到這個(gè)解，但是我們只要通過市場創(chuàng)新，加上適度的監(jiān)管和堅(jiān)守底線、不碰紅線，就可能經(jīng)過若干年后有一個(gè)股權(quán)眾籌的創(chuàng)新，這是一個(gè)帶有一定普遍性的規(guī)律。

五四三二一方案

應(yīng)引領(lǐng)世界潮流

現(xiàn)在市場上都在說股權(quán)眾籌，怎么做這個(gè)方案？似乎沒有一個(gè)具體的東西。都說它好，或者說不應(yīng)該及早監(jiān)管，到底應(yīng)該怎么樣？我們認(rèn)為，一定要注意一些理性的東西，同時(shí)要尊重市場。我們提出五四三二一的方案——這是我們互聯(lián)網(wǎng)金融研究小組集體智慧的一個(gè)新結(jié)晶。

“五”，是指股權(quán)眾籌的定位。我們認(rèn)為，其就應(yīng)該是中國的新五板。主板市場是一板；創(chuàng)業(yè)板和中小板是二板；新三板現(xiàn)在迅速發(fā)展，也是中國的一種創(chuàng)新，已經(jīng)達(dá)到兩千家企業(yè)了，我預(yù)計(jì)將來按這個(gè)規(guī)模會(huì)達(dá)到兩萬家；關(guān)于新四板，這次政府工作報(bào)告已經(jīng)明確指出要建立地區(qū)性的股權(quán)市場，各地方政府在積極培育；我們把股權(quán)眾籌定位為五板或者新五板，多層次資本市場的延伸，不是一板、二板、三板，是五板，將來可能直接對接新三板，這個(gè)層次非常之重要。

“四”，是傳統(tǒng)的金融作為投資者只有兩類，就是公募和私募，就是老百姓買賣股票或者私募，就是二八，必須有錢的投一投，或者叫合格投資者。三百萬元以上的，一定要有創(chuàng)新，不能拘泥于這兩個(gè)層次。我們建議做出四個(gè)層次，就是要有私募，這個(gè)傳統(tǒng)私募還存在，私募行業(yè)發(fā)展的非常好，有兩萬億的融資了。還要有個(gè)大私募，在私募的范圍內(nèi)要擴(kuò)大整個(gè)投資者的范圍，我們給個(gè)創(chuàng)新的名詞叫“眾籌合格投資者”，前面叫“私募合格投資者”，二者有區(qū)別。眾籌合格投資者就是大私募。公募大家已經(jīng)知道了，將來我們還希望有一個(gè)小公募，面向特定人群。我們建議將來考慮對《公司法》和《證券法》做一個(gè)修改，看看能不能放大到200人的上限，比如至少到500人。

“三”，是我們小組的一個(gè)很有特色的創(chuàng)新，就是股權(quán)眾籌一定要培育，一定要著眼于企業(yè)融資需求。企業(yè)融資跟孩子的成長一樣，孩子一出生是嬰兒期，到兩三歲是一個(gè)需求，三到四歲是個(gè)需求，長大以后還是個(gè)需求。在眾籌這塊，股權(quán)眾籌要有三個(gè)板塊，第一個(gè)是種子板塊，根據(jù)企業(yè)成長的需求不一樣，根據(jù)它的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的需求不一樣，根據(jù)它披露的信息成本不一樣。比如某個(gè)人今天去創(chuàng)業(yè)了，他可能有專項(xiàng)技能，但沒有錢，或有個(gè)商業(yè)計(jì)劃書或就只有一點(diǎn)點(diǎn)錢，但可能有專利，那就登陸種子眾籌，可能融資額我們初步定在100萬以下，那就告訴市場他有什么東西。如果他的企業(yè)成長了，走出眾籌了，他可能需要更多的融資，那我們建議搞一個(gè)天使眾籌，使他可能融資到一百萬，到三百萬或者五百萬，天使階段不一樣，眾籌分板塊，多層次。如果繼續(xù)成長，企業(yè)已做大了，離新四板或者新三板近在咫尺，可能中間還需要B輪融資，我們建議能不能有一個(gè)成長眾籌，對接下面。所以，我們把它分成三個(gè)板塊。

“二”什么意思？我們建議有兩個(gè)底線，底線是理性思維，不要等都創(chuàng)業(yè)完了，出現(xiàn)了問題再回頭收拾。蓬勃興起然后可能成為泡沫，收拾泡沫的時(shí)候是很慘痛的，能不能通過行業(yè)自律、市場監(jiān)管，然后集體智慧？我們至少有兩個(gè)底線——第一，平臺(tái)不能搞資金池，不要碰錢。不是平臺(tái)的錢，如果碰了，萬一出問題可能有一個(gè)傾向就是跑路。道德風(fēng)險(xiǎn)存在，平臺(tái)不能碰錢，不能搞資金池。開始的時(shí)候就要提出來，我建議行業(yè)也要遵守。第二，不能做隱性擔(dān)?；蛉魏螕?dān)保。做了擔(dān)保，將來股權(quán)眾籌如此大的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致剛性兌付，那是承諾不了的，不知道風(fēng)險(xiǎn)多大。

什么叫“一”？就是紅線，就是不能穿透目前《公司法》和《證券法》規(guī)定的200人，穿透了就是非法集資。走向非法集資，這是絕對不行的，這對行業(yè)有巨大的損害作用。任何情況下不能以任何形式穿越目前法律規(guī)定的這條紅線。

所以，我們總結(jié)起來就是五四三二一的股權(quán)眾籌方案。

為什么要這樣做？主要是人民銀行研究局和研究所從宏觀上考慮要控制杠桿率，同時(shí)也高度關(guān)注中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。還有就是我們也在承擔(dān)國家“十三五”金融規(guī)劃，所以，我們努力希望做一點(diǎn)研究工作。五四三二一方案僅是拋磚引玉，它不成熟，不完美，但是給個(gè)靶子，希望大家來批評指正，然后使方案達(dá)到一個(gè)更好程度。

2014年11月，李克強(qiáng)總理召開了國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出支持開展股權(quán)眾籌試點(diǎn)，解決中小企業(yè)融資難、融資貴。今年1月28日，李克強(qiáng)總理又主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，再次強(qiáng)調(diào)要完善互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資機(jī)制，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。央行行長周小川在《資本市場的多層次特性》一文中指出多層次的產(chǎn)生要靠金融創(chuàng)新。大家知道我們目前還是個(gè)倒金字塔型的金融體制。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在3月5日接受采訪的時(shí)候也明確指出，目前《證券法》修改草案給公募股權(quán)眾籌留出了余地，為下一步創(chuàng)新創(chuàng)造留出了空間。

我想這已經(jīng)很明確了，中國必須加快進(jìn)行股權(quán)眾籌的創(chuàng)新。如果不多生孩子，就股權(quán)眾籌吧。如果不能股權(quán)眾籌，將來就可能杠桿眾愁。做出超越美國的股權(quán)眾籌是我們共同的時(shí)代責(zé)任，應(yīng)該讓中國的金融創(chuàng)新引領(lǐng)世界潮流。