融資租賃： 想說(shuō)上市不容易

文章來(lái)源：新金融觀察       發(fā)布日期：2015-03-09 12:00:00    點(diǎn)擊：214次

一直以來(lái)融資難是融資租賃公司的痛處，而融資租賃公司也一直在這條道路上不斷摸索。盡管境內(nèi)外發(fā)債、資產(chǎn)證券化、保理、內(nèi)保外貸等融資渠道的創(chuàng)新層出不窮，但是對(duì)于融資租賃公司來(lái)說(shuō)，上市卻始終是最大的渴望。

然而，由于監(jiān)管環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境以及融資租賃行業(yè)的自身發(fā)展等原因，一直以來(lái)，融資租賃公司鮮有上市。近日，有媒體報(bào)道，國(guó)銀金融租賃正在籌備赴港交所上市，計(jì)劃集資10億至15億美元。與此同時(shí)，新三板則迎來(lái)了第一家融資租賃公司——融信租賃。隨著注冊(cè)制的腳步越來(lái)越近，融資租賃公司的上市之路有望拓寬。

　　紛紛上市潮

　　作為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行旗下的子公司，國(guó)銀租賃的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1400億元，業(yè)務(wù)涉及飛機(jī)、交通工具以及基建行業(yè)。國(guó)銀租賃相關(guān)人士在接受新金融記者采訪時(shí)表示：“目前赴港上市還是一個(gè)初步打算，待有更詳盡的進(jìn)展時(shí)會(huì)及時(shí)通報(bào)?！钡珦?jù)業(yè)內(nèi)知情人士透露，目前國(guó)銀租賃已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入資產(chǎn)整合、引入戰(zhàn)略投資者階段，為上市做準(zhǔn)備。

　　根據(jù)中國(guó)租賃藍(lán)皮書(shū)《2014年第三季度中國(guó)融資租賃業(yè)發(fā)展報(bào)告》統(tǒng)計(jì)顯示：截至2014年9月30日，全國(guó)融資租賃企業(yè)總數(shù)約為1630家，全國(guó)融資租賃合同余額約29000億元人民幣，預(yù)計(jì)全年融資租賃業(yè)務(wù)總量將突破3萬(wàn)億人民幣大關(guān)。依據(jù)目前的行業(yè)發(fā)展速度保守估計(jì)，2016年前后全國(guó)融資租賃合同余額將突破5萬(wàn)億，屆時(shí)可能超越美國(guó)成為世界第一租賃大國(guó)。

　　行業(yè)規(guī)模的迅速膨脹，讓企業(yè)上市的渴望也迅速膨脹。在海外上市方面，2011年3月，遠(yuǎn)東宏信成為國(guó)內(nèi)第一家成功在港交所上市的融資租賃公司，開(kāi)創(chuàng)先河。2014年7月，中國(guó)飛機(jī)租賃在香港聯(lián)交所主板上市交易，同時(shí)也成為亞洲第一家上市的飛機(jī)租賃公司。

　　在內(nèi)地，2010年渤海租賃(000415,股吧)借殼*ST匯通，實(shí)現(xiàn)了整體上市。隨著新三板各項(xiàng)制度逐步得到完善，受到的關(guān)注度逐漸升溫，新三板也迎來(lái)了第一家融資租賃公司——融信租賃。2014年12月5日，融信租賃正式在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”市場(chǎng)）掛牌上市，成為中國(guó)融資租賃行業(yè)第一家掛牌新三板的企業(yè)。2015年1月22日，融信租賃在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式采用做市商制度作為二級(jí)市場(chǎng)交易模式，以包括光大證券(601788,股吧)、東方證券、興業(yè)證券(601377,股吧)、華福證券在內(nèi)的4家券商作為做市商，成為新三板首家做市的金融類企業(yè)。當(dāng)日漲幅高達(dá)5.22%，當(dāng)日成交量位列做市商板塊第一。

　　在接受新金融記者采訪時(shí)，融信租賃董事長(zhǎng)王丁輝表示，“我們通過(guò)上市新三板，讓融信租賃成為公眾企業(yè)，一方面提升了公司的信用等級(jí)、品牌影響力；第二，成為公眾企業(yè)后，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，也更規(guī)范，為未來(lái)進(jìn)一步的發(fā)展打下更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；第三，就是利用新三板的平臺(tái)為我們持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)提供資金通路對(duì)接?！?/span>

　　收益率與可持續(xù)能力

　　對(duì)于國(guó)銀的上市籌劃，前述知情人士對(duì)記者表示，目前還不確定能否成功，因?yàn)榇嬖诤芏嗖淮_定性因素。其實(shí)，即使是門檻較低的新三板，融資租賃相比于其他傳統(tǒng)行業(yè)，在上市方面也面臨更大的挑戰(zhàn)。王丁輝坦言，融信租賃作為第一家在新三板上市的融資租賃公司，在籌備上市的過(guò)程中需要與各方進(jìn)行持續(xù)的溝通：行業(yè)監(jiān)管部門對(duì)融資租賃企業(yè)進(jìn)入新三板的認(rèn)同度；全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司對(duì)于融資租賃企業(yè)進(jìn)入新三板的相關(guān)要求及認(rèn)同度；主辦券商對(duì)于融資租賃行業(yè)及公司的理解及風(fēng)險(xiǎn)把握度，“公司針對(duì)以上問(wèn)題與各方進(jìn)行了充分的溝通，最終取得了相關(guān)單位、主管部門及全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的認(rèn)可?！?/span>

　　對(duì)于融信租賃來(lái)說(shuō)，雖然獲得認(rèn)可的過(guò)程艱辛，但結(jié)果還是幸運(yùn)的。不過(guò)，艱辛過(guò)程的背后也反映了融資租賃企業(yè)要想上市，的確要比其他行業(yè)付出更多的努力，才能獲得監(jiān)管層和市場(chǎng)的認(rèn)同。2011年，以“鑫橋模式”而著稱的鑫橋聯(lián)合也曾經(jīng)距離上市只有一步之遙。2011年年初，鑫橋聯(lián)合執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官施錦珊表示，“準(zhǔn)備年內(nèi)在香港掛牌，承銷商是摩根大通、摩根士丹利等。”到了當(dāng)年7月份，有媒體爆出鑫橋聯(lián)合最快于2011年10月在香港上市，募集資金約3億美元。然而，此后便無(wú)下文了。

　　在籌備上市的過(guò)程中，“鑫橋模式”是承銷商推介時(shí)的強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)。所謂的鑫橋模式是指，基于存量資產(chǎn)盤活，創(chuàng)新租賃融資的結(jié)構(gòu)化交易安排。不僅將大型國(guó)有企業(yè)的存量資產(chǎn)和市政公用基礎(chǔ)設(shè)施作為租賃物件，同時(shí)也把工業(yè)廠房、物流中心、港口碼頭、高速公路等不動(dòng)產(chǎn)作為租賃物件，通過(guò)融資租賃安排，為企業(yè)和政府解決大量的資金缺口問(wèn)題。由于“鑫橋模式”有效地解決了企業(yè)和政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此逐漸得到中央直屬企業(yè)、省級(jí)國(guó)資委企業(yè)及城市基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商的推崇，繼而成為同行業(yè)競(jìng)相模仿的對(duì)象。

　　然而，這一模式卻也存在致命的硬傷。在北京邦銀律師事務(wù)所主任律師李聰方看來(lái)，鑫橋聯(lián)合最初絕大部分的業(yè)務(wù)本質(zhì)上是類中介，“這些業(yè)務(wù)充當(dāng)了銀行融資的中介渠道，不需要融資租賃公司的真實(shí)授信以及風(fēng)險(xiǎn)控制體系等等，同時(shí)，公司發(fā)展跟資本金大小沒(méi)有多大關(guān)系，市場(chǎng)并不清楚企業(yè)融資以后的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃?！?/span>

　　與銀行不同的是，融資租賃企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率很低，這就對(duì)上市后的PE估值產(chǎn)生影響。上海一家融資租賃公司財(cái)務(wù)總監(jiān)給新金融記者算了一筆賬：由于銀行可以吸收存款、進(jìn)行同業(yè)拆借、對(duì)中間業(yè)務(wù)收費(fèi)，資本充足率最低8%，因此銀行的凈資產(chǎn)收益率很高。

　　但是，對(duì)于融資租賃公司來(lái)說(shuō)，目前資金來(lái)源70%是銀行，30%是其他渠道（基金、信托、證券、資管等），平均成本至少在9%以上，杠桿水平也比較低，通常融資租賃公司的IRR在14%以下，也就是說(shuō)利潤(rùn)空間最多5%，稅后收益率為4.25%左右，去掉附加稅，稅后利差實(shí)際只有4%，再扣除相關(guān)的運(yùn)營(yíng)、人工成本和企業(yè)所得稅等等，這意味著，一個(gè)1億元的項(xiàng)目，公司實(shí)際的收益不足100萬(wàn)。“這樣的資產(chǎn)收益率如何上市？”他感嘆道。

　　實(shí)際上，資產(chǎn)收益率較低，無(wú)論是在市場(chǎng)上，還是監(jiān)管層那里，都成了融資租賃公司上市的一道跨不過(guò)去的關(guān)鍵門檻。李聰方介紹，業(yè)內(nèi)融資租賃公司，資產(chǎn)回報(bào)率高的在1%，低的在0.6%至0.7%的水平。這跟制造業(yè)相比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及，因此，市場(chǎng)對(duì)融資租賃模式的認(rèn)可度還是不高。

　　“當(dāng)年宏信能夠在港交所上市，是因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)服務(wù)費(fèi)在總收入中的比例占到40%以上。但實(shí)際上，服務(wù)費(fèi)是一次性收取的，因此，遠(yuǎn)東宏信是透支了未來(lái)幾年的收入，才把凈資產(chǎn)收益率做到20%以上、資產(chǎn)收益率做到2%以上?！崩盥敺浇忉尩?。

　　也有業(yè)內(nèi)人士從融資租賃模式的本身屬性來(lái)解讀“收益率較低”背后的成因。按照物權(quán)法的解釋，租賃公司對(duì)租賃的產(chǎn)權(quán)僅限于處分物權(quán)，而占有、使用、收益的用益物權(quán)屬于承租人。因此，在對(duì)租賃公司的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中，剔除承租人用益物權(quán)部分，租賃公司所剩無(wú)幾。因此更多的要看租賃公司的服務(wù)收益。如果這部分占比比較小，要想直接上市比較困難。

　　在國(guó)內(nèi)審核制的情況下，可持續(xù)發(fā)展能力是監(jiān)管層考慮是否能上市的重要因素。李聰方認(rèn)為，監(jiān)管層擔(dān)心，融資租賃公司沒(méi)有長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)，因?yàn)槿谫Y租賃公司的租賃以三五年或者更長(zhǎng)的十年為期限，期限一旦結(jié)束，持續(xù)盈利能力將被質(zhì)疑。

　　同時(shí)，資金來(lái)源的穩(wěn)定性也是制約融資租賃公司可持續(xù)發(fā)展的重要因素。前述融資租賃公司財(cái)務(wù)總監(jiān)告訴記者，融資跟不上業(yè)務(wù)就停止，銀行對(duì)于融資租賃公司都是要求有3年以上的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也就是要看融資租賃公司的現(xiàn)金流。如果只靠股東的注冊(cè)資本做業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流是不夠的。“融資租賃公司，特別是民營(yíng)的融資租賃公司后續(xù)銀行融資非常困難，這也是近3年來(lái)融資租賃公司成立不少，但是發(fā)展起來(lái)的不多，上市就更難的主要原因?！?/span>

　　曲線救國(guó)？

　　鑒于融資租賃行業(yè)在內(nèi)地仍然屬于新興行業(yè)，其模式特點(diǎn)被市場(chǎng)和監(jiān)管層接受仍然需要一段時(shí)間，因此，也有業(yè)內(nèi)人士支招曲線救國(guó)。比如“上市公司設(shè)立獨(dú)資融資租賃公司；把租賃公司包裝成非租賃公司，上市后連同租賃公司在殼的掩護(hù)下一起上市，當(dāng)然這都需要融資租賃公司的股東支持，或者在交易模式和會(huì)計(jì)方面做些技術(shù)處理。減少利息收入，提高服務(wù)收益等等”。

　　在上市地點(diǎn)的選擇上，更多的企業(yè)選擇了去金融市場(chǎng)較為成熟、上市門檻更低的香港地區(qū)，相對(duì)能夠更容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)同，同時(shí)也不需要受到監(jiān)管層的過(guò)度審查。另外，從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，海外資本市場(chǎng)能夠?yàn)楣镜臄U(kuò)張?zhí)峁└鼜V闊的平臺(tái)。比如，渤海租賃(000415,股吧)董事長(zhǎng)王浩坦承，受制于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上募資程序規(guī)則，公司海外并購(gòu)的資金來(lái)源確實(shí)受到了局限，因此開(kāi)拓融資渠道也是公司的一大命題?！拔覀兿Ｍ軌蚶萌蛑饕馁Y本市場(chǎng)?，F(xiàn)在我們已經(jīng)能在海外做資產(chǎn)證券化，將來(lái)不排除在海外上市。如果在海外上市的話，這種融資渠道就更暢通了?！蓖鹾圃诖饲敖邮苊襟w采訪時(shí)表示。不過(guò)，李聰方認(rèn)為，隨著注冊(cè)制的腳步漸漸來(lái)臨，融資租賃企業(yè)的國(guó)內(nèi)上市環(huán)境將逐步得到改善。

　　但是，即使是在注冊(cè)制環(huán)境下，無(wú)論是融資租賃行業(yè)還是市場(chǎng)都不應(yīng)該忽視的是，融資租賃公司在國(guó)內(nèi)上市的數(shù)量極少，與自身存在的問(wèn)題有很大關(guān)系。比如行業(yè)發(fā)展現(xiàn)處于成長(zhǎng)階段，很多融資租賃公司的規(guī)范化運(yùn)營(yíng)、公司持續(xù)性的經(jīng)營(yíng)能力及穩(wěn)定的資金配置渠道在上市過(guò)程中都需要經(jīng)歷較大的考驗(yàn)，同時(shí)主管部門及資本市場(chǎng)的監(jiān)管部門對(duì)于融資租賃行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制等問(wèn)題也有較高的要求等等。

　　不過(guò)，在王丁輝看來(lái)，多樣化的資金渠道才是融資租賃公司持續(xù)發(fā)展的有力保障，比如：銀行渠道、資產(chǎn)保理、租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化、上市融資等，同時(shí)多樣化的業(yè)務(wù)模式如委托租賃、聯(lián)合租賃等也都能夠?yàn)槿谫Y租賃公司提供有效的業(yè)務(wù)資金支持。因此對(duì)于融資租賃公司來(lái)說(shuō)，多樣化的資金渠道才是最好的選擇。