11.21降息：寫給地方政府最后的情書

文章來源：和訊網(wǎng)       發(fā)布日期：2014-11-24 12:00:00    點擊：305次

     日起，金融市場發(fā)生了第三輪錢荒。很多人奇怪，之前充裕到流油的銀行間市場，為什么會發(fā)生錢荒？今日傍晚，央行終于選不了非對稱降息。同樣，有人會問，本次降息的組合不太符合央行的一般行為習(xí)慣，這又是為什么？

　　我們不妨先亮明我們的結(jié)論：本次降息是對地方政府的再一次縱容，很可能也是明年初清理地方平臺債之前的最后一次縱容。

　　第三次錢荒的根源

　　前天出了“融資新國十條”，我們最初的簡評報告點名批評了國X院仍在做困獸之斗。在后來被迫給出的修改版本中，我們努力的分析了影子銀行同業(yè)往來計入貸存比這一調(diào)整將帶來的巨大影響，可謂牽一發(fā)而動全身，對通道成本是很不利的，對銀行的瞬時沖擊也很大，在邏輯上似也難以自洽。

　　但即便如此，不能將這些邏輯直接立竿見影地拿去覆蓋現(xiàn)實，也不能認為新國十條是本次錢荒的原因。它只能是一次導(dǎo)火索。它只是導(dǎo)致了商業(yè)銀行下意識的不愿意拆出資金。根源顯然不是它。

　　如果當局認為，根源就是它，因此不得不降息應(yīng)對，那么無助于解決問題本身。

　　那么，毛病到底出在哪里呢？

　　“融資新國十條”顯然是針對近兩個月持續(xù)惡化的金融數(shù)據(jù)而來的。10月的金融數(shù)據(jù)很難看，無論M2、社會融資規(guī)模、新增存貸款，都很不盡如人意。9月份數(shù)據(jù)中，最主要的希望是社會融資的改善，但是10月份看來是曇花一現(xiàn)?？瓷先?，就是有效融資需求萎縮，從而衍生出一系列數(shù)據(jù)的惡化。但實際中可能有所不同。

　　我們可以計算新增貸款與新增存款之比，以反映銀行資產(chǎn)負債表的變化：

　這一指標反應(yīng)了8月之后銀行資產(chǎn)負債表的惡化，8月相對于存款，貸款有相當大的增加，但存款卻未予以反饋。10月份存款的流失，實際上是貸款流失的結(jié)果。什么是貸款流失呢？就是很大一部分貸款出去的錢，不再存回銀行。——與之相對應(yīng)的是，我們可以看到2013年6月錢荒不一樣的結(jié)構(gòu)：存款先大幅流失，實際上是熱錢外流，觸發(fā)了多米諾骨牌效應(yīng)。

　　而本次不同，私人部門實際上是在用腳對銀行的存款利率及理財產(chǎn)品利率投票。如果像有些機構(gòu)認為的，可以將理財產(chǎn)品的收益率作為無風(fēng)險收益率的指標的話，那么，顯然市場不認可這個收益率水平，這個無風(fēng)險收益率是顯然被人為干預(yù)而低估了。干預(yù)者不是別人，正是央行自己。這只是一個人造的無風(fēng)險收益率罷了。

　　問題是，如果9-10月份沒有發(fā)生資本外逃，那么存款逃逸到哪里去了？

　　答案是老三樣：地產(chǎn)、地方融資平臺、基建。主要是后二者。

　　我們的草根調(diào)查和金融數(shù)據(jù)都顯示，現(xiàn)在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，在重建另一套的影子銀行，這套影子銀行系統(tǒng)的信用派生，同時繞開了廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會融資規(guī)模的口徑。

　　重建的邏輯是：由于實體經(jīng)濟的持續(xù)惡化，風(fēng)險溢價的不斷上升，央行（且不管他是主動的還是被動的）為了補貼銀行承擔(dān)的風(fēng)險，不斷通過結(jié)構(gòu)性的寬松工具，拉低所謂的“無風(fēng)險利率”補貼銀行，表現(xiàn)在貨幣市場利率和債券收益率的持續(xù)下降，債券收益率曲線平坦得像航母的甲板。實際上，央行是用計劃經(jīng)濟的模式，掩耳盜鈴的拉低公開市場的風(fēng)險溢價，來對沖非公開市場風(fēng)險溢價的上升。這是對稱的。

　　我們可以以信用債收益率和利率債的利差，來代表風(fēng)險溢價，可以看到，11月初已經(jīng)創(chuàng)歷史新低：

　　但是，公開市場與非公開市場之間的利差卻并沒有縮小。這意味著，實體經(jīng)濟的融資成本依然很高。于是，銀行表現(xiàn)出了人格分裂。一方面，不斷的擴大對公開市場資產(chǎn)的配置，把央行輸送的廉價炮彈投入到債券市場，進一步拉低了所謂“無風(fēng)險利率”，并把無風(fēng)險利率進一步的遷移到城投債上面，因為大家認為地方政府一定是要剛性兌付的；另一方面，在信貸體系不斷收緊額度，提高門檻。即，銀行試圖通過無風(fēng)險利率去賺錢，來補貼信貸主動萎縮所帶來的利潤下滑。

　　但是，10月以后，這個模式受到了倒逼和誘惑。

　　10月7日，國務(wù)院發(fā)布43號文，即《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(以下簡稱43號文)明確提出要剝離融資平臺公司政府融資職能，并在明年初結(jié)束類別甄別，這意味著地方平臺的其中一大部分可能會被剝離掉政府信用。為了應(yīng)付即將到來的兌付高峰，地方政府在年底前必須緊急從銀行拉貸款填補債務(wù)黑洞及應(yīng)不時之需。而發(fā)改委提高了城投債的發(fā)行門檻，因此地方只能通過信貸體系補給流動性。同時，由于發(fā)改委連續(xù)批復(fù)了一大批基建項目，地方的融資需求也是剛性擴大的。

　　這樣就造成，“無風(fēng)險收益率”越來越低，低到已經(jīng)養(yǎng)不起銀行理財產(chǎn)品，二者的收益率水平已經(jīng)趨同，無套利空間可言；而同時，實體的融資利率卻持續(xù)高攀（央行三季度貨幣執(zhí)行報告也承認了這一點），于是，儲蓄開始用腳投票。

　　公開市場已經(jīng)滿足不了儲蓄的要求。迫于這樣的壓力和誘惑，商業(yè)銀行開始重新擴大杠桿錯配，繞開傳統(tǒng)影子銀行管道，借助于保函、融資租賃、股權(quán)投資甚至P2P管道，為地方平臺和基建饑渴的需求輸送資金。這些3.0版本的表外業(yè)務(wù)模式，繞開了M2、社會融資規(guī)模、貸存比、信貸額度控制及國務(wù)院對地方債務(wù)總量控制的口徑。

　　換句話說，當局對地方債務(wù)的嚴厲控制，和央行對無風(fēng)險收益率的控制，及對經(jīng)濟增長的保底訴求，構(gòu)成了一組矛盾。這就是財政部、央行、發(fā)改委之間的矛盾。

　　最終這組矛盾爆發(fā)了。爆發(fā)的形式，就是非公開市場利率（真實融資利率）干掉了央行苦心孤詣的無風(fēng)險收益率。

　　它的觸發(fā)點，不是IPO凍結(jié)的1.5萬億資金，而是當國務(wù)院常務(wù)會議宣布融資新國十條之時，商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)，在杠桿錯配擴大的背景下，必須收緊資金拆出，以應(yīng)對即將到來的同業(yè)納入存貸比之后繳納的高額存款準備金。

　　之前我們曾經(jīng)對部分客戶表達擔(dān)憂，市場憧憬著銀行理財產(chǎn)品收益率跌到4%以下，會讓投資盤加大對債券的配置力度，而我們卻擔(dān)心，一旦低于4%，銀行的存款會顯著地流失?？磥?，事情正在發(fā)生。

　　好了，我們已經(jīng)敘述了事情的脈絡(luò)。

　　本次錢荒之本質(zhì)是什么呢？就是財政政策、貨幣政策及經(jīng)濟增長需求之間的矛盾：當局要地方穩(wěn)增長，財政部卻要地方控制債務(wù)風(fēng)險并且要算舊賬，這就導(dǎo)致地方的融資需求變相的，畸形化膨脹，而央行卻想著用結(jié)構(gòu)性的貨幣工具，來抑制這個黑洞的膨脹。

　　看起來，最終，央行輸了，財政部平了，政治力量贏了。

　　對本次降息的認識

　　基于上述邏輯，我們可以來分析央行本次非對稱降息的邏輯及隱含意義。

　　我們的判斷如下：

　　本次降息，迫于巨大的政治壓力，很大程度上，這是一次政治性的降息。是外界壓力、經(jīng)濟維穩(wěn)及渡過經(jīng)濟轉(zhuǎn)型第一年年關(guān)的政治訴求的結(jié)果。

　　本輪錢荒，可以視為地方對中央的一次倒逼；而本次降息，可以視為中央政府對地方政府的再一次妥協(xié)，中央被迫對地方以債養(yǎng)息縱容，以換取地方對維穩(wěn)經(jīng)濟的支持。目前，實際上已經(jīng)不能指望私人投資來支撐經(jīng)濟好轉(zhuǎn)。這個希望暫時放棄了。

　　結(jié)構(gòu)上講，10月用電量只有1%的同比增長，且房地產(chǎn)打回原形，經(jīng)濟惡化程度超出預(yù)期；另外，目前北方基建和地產(chǎn)進入冬歇，低端勞動力的薪資結(jié)算需求很大。相印證的是，市場反應(yīng)，郵政儲蓄銀行過去半個月內(nèi)歸集資金大幅提升，超儲大增，這與勞工年底結(jié)算返存應(yīng)有很大關(guān)系。

　　本次降息有顯著的非對稱。存款利率實際上沒有變化，貸款基準利率超常規(guī)的下調(diào)了40個BP。顯然是要保證儲戶利益，試圖讓渡銀行收益，反哺實體。目前，業(yè)界已經(jīng)對逐步下行形成共識，但壓縮銀行利差，補貼實體，可能會進一步導(dǎo)致銀行放貸積極性的抑制。雖然試圖挽救存款搬家，但是銀行未必會將資金投向?qū)嶓w。

　　我們要通過本次錢荒和降息事件，認識到實體融資的結(jié)構(gòu)性問題。我們需要重新打量“實體經(jīng)濟”這四個字。目前來講，資金成本真正有致命性影響的，只有地產(chǎn)、地方平臺及小微企業(yè)，而以制造業(yè)為主的實體企業(yè)之困境，并不在資金成本。

　　能源及原材料價格下跌，已經(jīng)一定程度上對沖了制造業(yè)資金成本。更重要的是，制造業(yè)已經(jīng)形成了一套基于產(chǎn)業(yè)配置的微觀金融系統(tǒng)，龍頭企業(yè)可以通過產(chǎn)業(yè)配置和重組，將自己的信貸資源，分配到供應(yīng)鏈體系之中。即，產(chǎn)業(yè)組織金融化已經(jīng)成為一個趨勢。

　　但央行的貨幣調(diào)控工具，似乎并未匹配微觀金融形態(tài)的變化，目前的貨幣工具，仍然假設(shè)企業(yè)作為個體平等的參與到融資市場之中。這是錯誤的。如此操作的結(jié)果，仍然是貨幣資源被大面積的配置到了過剩產(chǎn)能和地方平臺之中。而過剩產(chǎn)能和地方平臺相掛鉤，造成了對實體企業(yè)的真正威脅。

　　實體企業(yè)真正的難題在于，亟需打破地方壟斷，通過橫向的跨區(qū)域的產(chǎn)業(yè)并購與整合，降低運營成本，提高效率。顯然，本次降息緩解了地方產(chǎn)能的出清，固化了地方利益，對真正的實體企業(yè)來說，整合的門檻被人為抬高了，改革的難度和成本實際上是提高了。

　　這進一步的說明。本次降息，很大程度上是中央對地方的一次妥協(xié)。我們在批評的同時，也可以理解為，中央政府利用降息，短暫的幫助地方渡過難關(guān)，以為后續(xù)的財政收權(quán)、資本市場改革創(chuàng)造條件。

　　值得注意的是，本次貸款基準利率下調(diào)40個BP，與央行一貫的作風(fēng)并不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，為什么沒有這樣做？這反映了本次降息的投機性。

　　我們的理解是，央行試圖一步到位，而不給市場形成降息降準通道已中期打開，貨幣政策轉(zhuǎn)向之預(yù)期。

　　央行試圖杜絕此預(yù)期的原因，端在于外部貨幣環(huán)境的不穩(wěn)定。央行實際上在利用美元短期回調(diào)的時間差——否則，如果美元升值，而人民幣利率下降，在經(jīng)濟惡化的背景下，不僅熱錢外流，居民也會加大對美元資產(chǎn)的配置。

　　那么，美元的短期調(diào)整是如何形成的呢？在《面目全非的貨幣》一篇中，我們講到了，基于庫存周期的時間差，四季度是非美經(jīng)濟體與美國經(jīng)濟短期再平衡的階段，美元調(diào)整是必然的。這其中難免還摻雜了國際間利益交易，比如說，習(xí)奧中南海夜游之后。中美間顯著地改善了雙邊投資關(guān)系，并試圖再度再度達成宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)同性。

　　我們看到，今日日本財務(wù)大臣對日元的貶值提出了警告。這其中可能亦包含了中方通過美方施加的壓力。我們不宜將政治交易過分高估，亦不過分低估。由于CPI\PPI的持續(xù)下滑，中國實際利率水平的持續(xù)攀升，通縮的浮現(xiàn)，我們的確很有必要降息利率。但是，當局對美國經(jīng)濟的復(fù)蘇進程已經(jīng)在2011年發(fā)生了一次嚴重的誤判，此次，亦不能確定美國基本面復(fù)蘇的強勁程度，由此不能確定，美聯(lián)儲加息的節(jié)奏。

　　因此，央行的本次降息，采用了短期“一步到位”的辦法，讓國際市場難以取舍：這到底是一次刺激，還是一次火中取栗？

　　至少在名義上，本次非對稱降息，暫時不能確定為戰(zhàn)略性的降息，不能視為降息通道的戰(zhàn)略性打開。央行很有可能在本次降息之后，時隔較遠，才有下一次的動作。任何對央行將接二連三動用常規(guī)貨幣工具的預(yù)期，在我們看來，并不靠譜。

　　在我們預(yù)期中，本輪短期的國際經(jīng)濟再平衡持續(xù)時間比較短，最早在年關(guān)前后就可能結(jié)束。因此，彼時若來談?wù)摻迪⒒蚪禍?，若沒有大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃拉動需求，將是相當苦逼的。

　　最后我們不能免俗的談?wù)劊敬谓迪Y本市場的影響。毫無疑問，這會是一次刺激。對地方風(fēng)險的補貼從而拉低風(fēng)險溢價，無風(fēng)險利率進一步的下降，將給資本市場再一次上漲的空間。

　　但是，基于我們的整體框架，我們認為：

　　揭開降息的蓋頭，我們看見的，仍是一張冷酷的臉。